O governo Lula está colhendo os benefícios financeiros da expectativa de uma mudança na política fiscal a partir de 2027.
O Tesouro Nacional vendeu R$ 33,3 bilhões em títulos prefixados nesta quinta-feira (8), no maior leilão desde dezembro de 2020, aproveitando a forte queda dos juros futuros provocada pela perspectiva de vitória de Flávio Bolsonaro (PL) nas eleições presidenciais.
Desde o primeiro turno, o mercado passou a apostar em uma política fiscal mais austera, com maior espaço para reformas e contenção de despesas, especialmente diante da composição mais favorável à direita no Congresso.
Essa expectativa reduziu os prêmios de risco exigidos pelos investidores e abriu uma janela para o Tesouro captar recursos a taxas menores.
No leilão, foram vendidos todos os 35 milhões de LTNs (Letras do Tesouro Nacional) ofertados e cerca de 5,8 milhões dos 7 milhões de NTN-Fs (Notas do Tesouro Nacional série F). A demanda robusta permitiu uma colocação expressiva, sem interromper a trajetória de queda dos juros futuros.
Para Eduardo Velho, economista-chefe e sócio da Bravonte Capital, a combinação entre o cenário eleitoral e a queda dos rendimentos dos títulos americanos favoreceu a operação.
“A demanda robusta com absorção plena dos títulos aponta que os investidores dão credibilidade ao governo de honrar seus compromissos no futuro e, claro, já esperando pela queda sistemática da taxa de juros, têm maior propensão a comprar títulos antes do recuo mais pronunciado no futuro próximo”, afirma.
Segundo Velho, o Tesouro acertou ao aproveitar o momento de mercado, quando o risco de uma nova elevação dos prêmios exigidos pelos investidores estava significativamente reduzido.
O economista projeta dois cortes de 0,25 ponto percentual na Selic, em novembro e dezembro, levando a taxa a 13,25% ao ano, e uma trajetória de queda até a faixa de 11,5% em 2027.
Apesar do volume expressivo, o Tesouro evitou concentrar a operação nos vencimentos mais longos. A maior parte dos títulos vendidos vence até janeiro de 2031, reduzindo a exposição dos investidores às oscilações das taxas de longo prazo.
O tamanho da emissão, portanto, não se traduziu em aumento proporcional do risco de mercado. Medido pelo DV01, indicador que estima o impacto de uma variação de um ponto-base nas taxas de juros sobre o valor dos títulos, o risco distribuído foi apenas o terceiro maior do ano.
A concentração em prazos mais curtos sugere que o Tesouro preferiu reforçar o financiamento em um momento favorável, preservando a possibilidade de ampliar emissões de longo prazo caso as taxas continuem recuando.
A estratégia pode contribuir para reduzir o custo de financiamento, embora implique a necessidade de refinanciar parte da dívida mais cedo.
A contradição política
O resultado do leilão ocorre no mesmo dia em que o ministro da Fazenda, Dario Durigan, defendeu a política fiscal do governo Lula e rejeitou a necessidade de uma mudança brusca de orientação econômica.
Em entrevista à CNN Brasil, Durigan afirmou que “não existe cavalo de pau na economia” e sustentou que o governo já vem promovendo um processo gradual de ajuste das contas públicas.
O ministro também criticou as propostas econômicas de Flávio Bolsonaro, questionando a viabilidade de cortes expressivos de despesas sem prejuízo à atividade econômica e ao emprego.
A leitura predominante entre investidores, porém, é diferente. Embora reconheça avanços na arrecadação e em algumas medidas de gestão fiscal, o mercado continua cobrando uma trajetória mais consistente de contenção de despesas e estabilização da dívida pública.
Há, portanto, uma situação peculiar: enquanto a equipe econômica de Lula defende a continuidade de sua política, o próprio Tesouro colhe os benefícios financeiros de uma aposta dos investidores em sua substituição.
É uma espécie de amor fati, expressão latina que significa “amor ao destino” e que ocupa um lugar importante na filosofia de Friedrich Nietzsche. O conceito traduz a disposição de aceitar e até abraçar as circunstâncias que se apresentam, mesmo quando não correspondem àquilo que se deseja.
No caso do Tesouro, a ironia é evidente. O governo não compartilha das expectativas políticas que estão derrubando os juros, mas não deixa de aproveitar seus efeitos favoráveis sobre o custo da dívida pública. Afinal, pouco importa, para a gestão da dívida, se a melhora das condições de financiamento decorre da confiança na política econômica atual ou da expectativa de sua substituição.
O episódio também revela o poder das expectativas sobre o custo da dívida pública. Nenhuma reforma fiscal foi aprovada desde o primeiro turno, tampouco há garantias de que as medidas esperadas pelo mercado serão implementadas. Ainda assim, a perspectiva de uma mudança já produz efeitos concretos sobre os juros e as condições de financiamento do governo.
Para o Tesouro, o benefício é imediato. Para os investidores, a aposta continua dependendo da confirmação de um cenário político e econômico que ainda está longe de estar definido.
