O real está caro para o fiscal que temos. O dólar gira em torno de R$ 5,15 enquanto a dívida bruta já passa de 81% do PIB e segue subindo. Uma coisa não conversa com a outra.
A moeda de um país é, no fundo, uma aposta na capacidade do seu governo de honrar compromissos. Quando a dívida cresce mais rápido que a economia, essa aposta deveria ficar mais cara.
No Brasil de 2026, ficou mais barata. Minha tese é simples: o câmbio atual não reflete o risco fiscal. Ele reflete juros altos e um petróleo que voltou a cair. Os dois motivos são temporários. O fiscal, não.
Em junho de 2026, a dívida bruta do governo geral chegou a 81,9% do PIB, ou R$ 0,8 trilhões. Em dezembro de 2025 estava em 78,7%. São mais de três pontos em seis meses.
O motor dessa alta são os juros. Só em junho, o setor público pagou R$ 110,7 bilhões em juros nominais, contra R$ 61 bilhões no mesmo mês de 2025. Quase o dobro em um ano.
E o primário não ajuda. O setor público acumulou déficit de R$ 157,2 bilhões em 12 meses, cerca de 1,2% do PIB. A meta de 2026 era de superávit de 0,25% do PIB, e a própria projeção do governo já virou déficit. Com esse quadro, seria natural um real mais fraco. Não é o que vemos.
Não é preciso ser economista para enxergar o problema. Quatro conceitos clássicos explicam, cada um de um ângulo, por que um fiscal nessa trajetória deveria enfraquecer a moeda.
Pense na dívida pública como um cartão de crédito. Ela cresce todo mês pelos juros. Para que ela pare de crescer em relação à renda, é preciso pagar pelo menos a diferença entre o juro e o quanto a renda aumenta.
Na economia, a regra é a mesma. O superávit primário necessário para estabilizar a dívida é aproximadamente (juro real − crescimento) × dívida/PIB.
Com a Selic em 13,75% e a inflação esperada perto de 4,25%, o juro real fica em torno de 9%. O mercado projeta crescimento de cerca de 2% em 2026. Com dívida de 81,9% do PIB, o Brasil precisaria de um superávit de aproximadamente 5,7% do PIB só para a dívida parar de subir.
O país entrega um déficit de cerca de 1,2%. A distância é de quase 7 pontos do PIB, algo como R$ 900 bilhões por ano. Não é uma questão de opinião. É aritmética.
Uma ressalva honesta: o custo médio da dívida não é exatamente a Selic, e o cálculo é uma aproximação. Mas mesmo com premissas bem mais generosas, o buraco continua enorme.
Em condições normais, o Banco Central sobe os juros para segurar a inflação e atrair capital, o que fortalece a moeda. Mas quando a dívida é grande e está atrelada à Selic, cada ponto a mais de juro aumenta a própria dívida.
Os economistas Thomas Sargent e Neil Wallace chamaram isso de dominância fiscal: a política monetária perde força porque o fiscal manda no jogo. É o paradoxo brasileiro de hoje. O juro alto que segura o real é o mesmo que alimenta a dívida que deveria enfraquecê-lo.
Por que alguém troca dólar por real? Porque ganha mais juros aqui. Mas o investidor não olha só o juro. Ele desconta o risco de algo dar errado. Na teoria, o câmbio depende do diferencial de juros menos o prêmio de risco.
Se o prêmio de risco fiscal está sendo subestimado, o câmbio está forte demais. É como um imóvel precificado sem considerar que a estrutura tem rachaduras: parece barato até alguém fazer a vistoria.
A Teoria Fiscal do Nível de Preços, associada a economistas como Christopher Sims, Michael Woodford e John Cochrane, parte de uma ideia simples: o valor de uma moeda depende da confiança de que o governo vai gerar superávits no futuro.
Se o mercado deixa de acreditar nesses superávits, o ajuste não vem por impostos ou cortes. Vem por inflação e desvalorização. Ou seja, quando o governo não paga a conta, a moeda paga.
Em março, com a guerra entre Estados Unidos e Irã e o fechamento do Estreito de Ormuz, o petróleo disparou. A resposta do governo foi usar o Tesouro para segurar o preço na bomba: subvenção no diesel, na gasolina, no gás de cozinha e desonerações no biodiesel e no querosene de aviação.
Até o fim de junho, a conta já passava de R$ 7,5 bilhões. Com o cessar-fogo e o Brent de volta a US$ 70, o governo anunciou a retirada gradual, começando pelo fim da subvenção de R$ 0,35 por litro do diesel em 1º de julho.
Olhada isoladamente, a retirada é uma boa notícia fiscal. Mas o ponto não é o ato, é o padrão. Diante de um choque externo, o reflexo do governo foi abrir o cofre, e não deixar o preço fazer o ajuste. A própria equipe econômica admitiu que a retirada
estava ligada à meta fiscal, porque o petróleo mais barato também derrubou receitas como royalties.
Na prática, o Tesouro brasileiro virou o amortecedor dos choques de preço. Isso é um passivo contingente: não aparece na dívida de hoje, mas volta toda vez que o mundo balança. E um câmbio de R$ 5,15 não cobra nada por esse risco.
Se o fiscal piora, por que o real está forte? Por dois motivos que pouco têm a ver com as contas públicas.O primeiro é o carry. Com a Selic ainda em 13,75%, o diferencial de juros em relação aos Estados Unidos continua enorme. O investidor estrangeiro aceita o risco brasileiro porque é muito bem pago para isso.
O segundo são as commodities. Um ambiente favorável para o que o Brasil exporta trouxe dólares e ajudou a sustentar a moeda ao longo do ano.
O problema é que os dois estão perdendo força. O juro alto que segura o câmbio é o mesmo que explode a conta de juros da dívida. O real forte, portanto, não é um sinal de saúde. É um câmbio emprestado dos juros.
O Banco Central começou a cortar a Selic em setembro, de 14% para 13,75%. Cada corte reduz o colchão do carry. Se o Federal Reserve não acompanhar, o diferencial encolhe e parte do suporte ao real vai embora.
Ao mesmo tempo, a eleição de outubro coloca o fiscal no centro do debate. Promessas de campanha raramente apontam para corte de gasto. E o padrão já está dado: no próximo choque, a tendência é que o Tesouro volte a absorver o custo.
Há ainda um ponto pouco discutido. Boa parte da dívida está atrelada à Selic e tem alta liquidez. Isso permite que o investidor local troque títulos por dólar muito rápido se o humor mudar. A saída pode ser mais abrupta do que a entrada.
Juntando as quatro ideias, a conclusão é uma só: com dívida acima de 80% do PIB, um primário que está longe do necessário e um governo que usa o Tesouro como amortecedor de choques, o prêmio de risco do Brasil deveria ser maior. E prêmio de risco maior significa real mais fraco.
O consenso do mercado, no Boletim Focus, projeta o dólar em R$ 5,30 para o fim de 2027. Eu acho que esse número subestima o risco. Minha estimativa é que, passadas as eleições e ao longo de 2027, o dólar se aproxime da faixa de R$ 5,60 a R$ 6,00.
Três forças levam a esse patamar. O carry vai diminuir com os cortes da Selic. O próximo governo, seja qual for, herda uma conta que exige ajuste de vários pontos do PIB.
E o mercado já mostrou do que é capaz: no fim de 2024, quando a credibilidade do pacote fiscal foi questionada, o dólar passou de R$ 6 em poucas semanas.
Câmbio de hoje: cerca de R$ 5,15. Consenso para 2027: R$ 5,30. Minha estimativa para 2027: R$ 5,60 a R$ 6,00.
O câmbio de hoje precifica o Brasil do carry e do petróleo barato. O câmbio de 2027 vai precificar o Brasil do fiscal. A diferença entre os dois é o risco que o mercado ainda está ignorando.
Para o investidor, a lição é não confundir calmaria com segurança. Um real forte sustentado por juros altos é justamente o momento em que a proteção cambial está barata. Quando o carry acabar, ela deixa de estar.
